مقالهبازارها در معرض ريسك

واضح آرشیو وب فارسی:دنياي اقتصاد: مقالهبازارها در معرض ريسك
مقدمهمقاله حاضر توسط رابرت شوارتز، استاد رشته فاينانس در مدرسه بازرگاني زيك‌لين تهيه شده است. سوابق تحصيلي وي شامل MBA در سال 1962 و دكترا در سال 1966 هر دو از دانشگاه كلمبيا است.
زمينه‌هاي تجربي رابرت در رابطه با موضوعات اقتصاد مالي، با تاكيد بر ساختار خرد بازار اوراق بهادار شامل معاملات و ساختار بازارهاي سرمايه است. مقاله حاضر نسخه پيش‌نويس متني است كه قرار است پس از ويرايش‌هاي لازم در «كارگاه ساختار بازار» اجلاس اول دسامبر فدراسيون بين‌المللي بورس‌ها (WFE) در شهر پاريس ارائه شود.
نوسان‌پذيري و ريسك براي عده‌اي از ما كه درگير مباحث مالي هستند، با اهميت است. آن‌ها تقريبا در مركز همه كارهايمان قرار دارند. بدون نوسان‌پذيري، بدون ريسك، مباحث مالي به عنوان سرفصلي از برنامه آموزشي مدارس بازرگاني و موضوعي در تحقيقات دانشگاهي ما مطرح نخواهد بود. به سادگي تمام، مباحث مالي از اقتصادهاي واقعي قابل تمايز نخواهد بود. واحدهاي مالي در بانك‌ها و شركت‌هاي صنعتي به اندازه‌اي كه هم اكنون مهم هستند، اهميت نخواهند داشت.
ريسك‌ گريزي، پوشش ريسك، مديريت ريسك، ارزش در معرض ريسك، اندازه‌گيري ريسك، صرف ريسك و واژگاني از اين دست، بخشي از مكالمات روزانه ما را تشكيل مي‌دهند. ما در صنعت خود از تركيبي از مغزهاي متفكر بزرگ، فرمول‌هاي ارزشيابي توانمند، الگوريتم‌هاي تجاري قوي و فن‌آوري الكترونيكي قدرتمند استفاده مي‌كنيم. با اين وجود، رويدادهاي روزانه نشان مي‌دهند كه در واقع ريسك چيست و دقيقا بازارهاي مالي ما از چه طريقي در معرض ريسك هستند. رويدادهاي چند ماه گذشته حاكي از نامطلع بودن ما هستند.
يك مورچه، موجود كوچك قرمز يا سياهي كه مي‌تواند در اطراف ما بخزد و ما را اذيت كند، به عنوان يكي از مخلوقات روي زمين محسوب مي‌شود. مورچه‌ها هنوز هم، به لحاظ كار گروهي، بسيار مستعد هستند. نگاه كنيد چگونه آن‌ها لانه‌هايشان را بنا مي‌نهند، بين خودشان تقسيم وظايف مي‌كنند، براي غذا جست‌وجو مي‌كنند و آن را در لانه جمع‌آوري مي‌كنند و از غارتگران جلوگيري مي‌كنند. به لحاظ كار گروهي، مورچه‌ها بسيار مستعد هستند.
به همين ترتيب بسياري از همكاران ما نيز در اين صنعت خيلي باهوش هستند. دانشمندان كوانتم، مهندسان مالي، كارفرمايان، دانشگاهيان، دكترهاي تخصصي شيمي، فيزيكدانان و رياضي‌دانان و سايرين. مباحث مالي، افراد با استعداد و زيركي را به رشته‌هاي مختلف خود جذب كرده است. هنوز هم، ما نمي‌توانيم كارهاي گروهي را به خوبي انجام دهيم. كار گروهي، هنوز هم براي ما وحشت‌زا و ملال‌آور است. آيا ما دقيقا در نقطه مقابل مورچه‌ها قرار گرفته‌ايم؟ چگونه ما مي‌توانيم به صورت انفرادي باهوش و زيرك باشيم، در حالي كه در همان زمان، از لحاظ كار گروهي بسيار ضعيف هستيم؟ در ارتباط با نوسان‌پذيري و ريسك موارد زيادي وجود دارد كه ما از آن اطلاعي نداريم. بدتر آن كه، موارد اندكي را هم كه گمان مي‌كنيم درباره نوسان‌پذيري ريسك مي‌دانيم، نيز به درستي نمي‌دانيم. اين نوع غفلت (كه ما فكر مي‌كنيم كه مي‌دانيم، در حالي كه نمي‌دانيم) واقعا مي‌تواند به سراغ ما بيايد و به ما صدمه بزند.
من اعتقاد دارم ما اين حقيقت را فراموش‌ كرده‌ايم كه ريسك تنها عامل نوسان‌پذيري نيست. ريسك براي اقتصاددانان تفسير كاملا مشخصي دارد. ريسك زماني وجود دارد كه يك نتيجه را بتوان به صورت توزيع احتمال با پارامترهاي شناخته شده توصيف كرد. يك سكه را بياندازيد و روي نتيجه شرط‌بندي كنيد: شانس آمدن هر روي سكه 50درصد است، اما در مورد اينكه نتيجه چه خواهد بود تا پس از پرتاب سكه، هيچ نمي‌دانيم. اين همان ريسك است در صورتي كه توزيع‌هاي احتمال را به ما بدهند، ما يك كار خوب براي مدلسازي ريسك انجام خواهيم داد.اماهمراه با ريسك، يك عدم اطمينان نيز وجود دارد، با وجود عدم اطمينان، از توزيع احتمال بي‌اطلاع هستيم. در واقع ممكن است ما همه رخدادهاي ممكن را نشناسيم. برخورد عاقلانه‌ با مقوله عدم اطمينان چالش بزرگي است.
به نظر من ما به اندازه كافي به مساله عدم اطمينان به عنوان علت اصلي نوسان‌پذيري نپرداخته‌ايم. به علاوه در بالاي ليست ندانسته‌هايمان، ريسك سيستماتيك و عدم اطمينان وجود دارد. شركت‌هاي انفرادي در بازارهاي آزاد شكست خواهند خورد، پايان آنها شايد از ديدگاه دست نامريي آدام اسميت يا «تخريب خلاق» «جوزف شومپيتر» قابل درك شود، ولي ريسك سيستماتيك چيز ديگري است هنگامي كه يك سقوط سيستماتيك اتفاق مي‌افتد، اين بازار آزاد است كه دچار شكست شده است.
بيش از يكسال است كه نوسان‌پذيري بالايي را تجربه مي‌كنيم، در تحققم براي ساليان زياد براي اين موضوع تمركز داشته‌ام اگر شما بخواهيد براي توصيف بازارهايمان يك كلمه را انتخاب كنيد، آن چه كلمه‌اي خواهد بود؟ انتخاب من «نوسان پذيري» است. پس بياييد به سراغ آن برويم. بياييد بر اين ويژگي كليدي بازارهاي مالي تاكيد كنيم. من در فكر نوسانات قيمتي طولاني مدت، يا براي دوره‌هاي چندين ساله نيستم. من ريسك و عدم اطمينان مربوط به يك آينده دور را در ذهن ندارم. من در فكر نوسان‌پذيري بسيار محسوسي هستم كه ما در طي روزهاي متمادي تجربه‌ كرده‌ايم. در محيط آشفته امروزي، به راستي كه نوسان‌پذيري در خلال يك روز، مهيج و شگفتي ساز است.
ما در مورد وال استريت صحبت مي‌كنيم. بدون شك بازارهاي مالي براي گستره اقتصاد ما يك ضرورت هستند رابطه مستحكمي بين وال استريت و مين استريت وجود دارد. سرمايه مالي است كه شركت‌ها را قادر به فعاليت مي‌‌كند، همچون نفت كه باعث مي‌شود سرمايه‌هاي فيزيكي، از بولدزر گرفته تا هواپيما، به حركت درآيند، اما بازارهاي مالي آسيب‌پذير هستند. ما هميشه در اين باره فكر نمي‌كنيم و حتي در شرايط عادي آن را نمي‌بينيم، اما آنها شكننده و آسيب‌پذيرند. به خصوص در محيط الكترونيك و با نوسانات زياد امروز كه به ويژه در آن حجم كلاني از سرمايه‌ها مي‌توانند در يك لحظه به هر جايي از دنيا منتقل شوند.
يك ذره‌بين برداريد و به نوسانات قيمت كه به صورت روزانه و در خلال روز صورت مي‌گيرد نگاه كنيد. تغييرات يك درصدي، دو درصدي يا بيشتر در قيمت معمول هستند، تغيير يك درصدي قيمت در يك روز، معادل 250درصد در يك سال است. ما اغلب نمي‌توانيم چنين تغييرات با اهميت سالانه را درك كنيم. در دقايق و ثانيه‌هاي گشايش و بسته شدن معاملات، تغييرات حين روز قيمت بيشتر مي‌باشد، چگونه اين اتفاق مي‌افتد؟ رويداد فوق با چه چيزي قابل توضيح است؟
شواهد علمي درباره تغييرات روزانه و در خلال روز قيمت در طي ساليان، انباشته شده است. در مقاله‌اي كه من اخيرا همراه با مايك پاگانو و لين پنگ تكميل كرده‌ايم، در ارتباط با نوسان‌پذيري، نمونه‌اي شامل 104 سهم كه در سال 2005 بيش از 40درصد معاملات نزدك را تشكيل داده‌اند، شواهدي را ارائه داده‌ايم. به وضوح مشاهده شد از سه دقيقه‌اي كه بيشترين نوسان در يك روز معاملاتي را دارد، شامل دو دقيقه پس از گشايش بازار و يك دقيقه پاياني قبل از بسته شدن بازار است.
چه چيزي نوسان‌پذيري با اهميت قيمت در خلال روز را تبيين مي‌كند؟ چرا بازارهاي مالي آسيب‌پذيرند؟ من به طور مختصر به دو موضوع مرتبط اشاره خواهم كرد: كشف قيمت و نقدشوندگي.
من براي سال‌هاي زيادي به مساله كشف قيمت پرداخته‌ام. قيمت اوراق بهادار (ارزش سهام) حقيقتي است كه در دفتر كار تحليل‌گران سهام يافت نمي‌شود، قيمت‌ها در بازار كشف مي‌شوند.
قيمت سهام ارزش‌هاي ذاتي نيستند. قيمت سهام قاعده گام تصادفي را دنبال نمي‌كند، و آنها به سادگي و منحصرا به «موضوعات بنيادي» مرتبط نمي‌شوند. سرمايه‌گذاران در رويارويي با اطلاعاتي كه پيچيده و مبهم هستند، انتظارات مختلفي از عملكرد آينده شركت تصور كرده و در هر لحظه سهام را به گونه‌اي متفاوت ارزشيابي مي‌كنند. آن طوري كه همكاران من فكر مي‌كنند، بازارها به لحاظ اقتصادي كارا نيستند. من از طرفداران فرضيه بازار كارا نيستم. من پيشنهاد مي‌كنم به جاي لغات «كارا» صفت مناسب‌تري جايگزين شود، به عقيده من «متواضع» بهتر است. به راستي بازارها متواضع هستند.
كشف قيمت نادرست به نوسان‌پذيري منجر مي‌شود و تحقق كشف قيمت خوب مشكل است، به خصوص هنگامي كه برخي سرمايه‌گذاران تحت تاثير اقدامات ساير سرمايه‌گذاران هستند. اين زماني است كه ما جرياني از اطلاعات را دريافت مي‌كنيم. اين زماني است كه با فشار سفارشات مواجه هستيم. اين زماني است كه نوسان‌پذيري حداكثر است. زماني كه اين امور اتفاق بيفتد، بازار دچار آشفتگي مي‌شود.
كشف قيمت با نقدشوندگي همراه است. من به تازگي يك مقاله، همراه با اساني‌ ساركار و نيك كلاج در مورد اين موضوع تكميل كرده‌ام. در بيان فرايند پوياي خلق نقد‌شوندگي، ما با موضوعاتي مواجه هستيم كه آن را چندسويه بودن بازارها مي‌ناميم. چندسويه بودن بازار به حدودي اشاره دارد كه در آن خريداران و فروشندگان، هر دو با نسبت‌هاي تقريبا مساوي در دوره‌هاي زماني كوتاه (مثلا در فواصل پنج‌دقيقه‌اي) به طور فعال حضور دارند.
در كار قبلي، اساني ساركار و من دريافتيم كه بازارها بيشتر دو سو دارند. و آن دو سو تحت شرايط گسترده‌اي قرار دارند. اين موضوع در مورد سهام بورس نيويورك و نزدك به هنگام گشايش بازار، به هنگام بسته شدن بازار، در روزهايي كه اخبار مهم وجود دارد و روزهايي كه خبري نيست و همچنين در مورد سفارشات كوچك و سفارشات بزرگ مصداق دارد. ما همچنين مشاهده كرديم كه خريداران و فروشندگان به صورت توده‌اي (گروهي) وارد مبادله مي‌شوند، بدين مفهوم كه معمولا مبادلات (كه خريداران و فروشندگان در هر دو طرف وجود دارند) در بين فواصل و دوره‌هاي غيرفعال اتفاق مي‌افتد.
اما بازارها هميشه دوطرفه نيستند. گاهي اوقات نقدشوندگي در يك طرف بازار وجود ندارد و نوسان‌پذيري در بازار از بين مي‌رود. جريان اطلاعات و سفارشات توده‌اي (گروهي) مي‌تواند غالب شده و منجر به يك سويه شدن بازار شود. حتي اگر خريداران و فروشندگان بالقوه‌اي در آن شرايط وجود داشته باشند ممكن است هيچ كدام از آنها حضور خودشان را اعلام نكنند و زماني كه قيمت‌ها ناگهان كاهش يابد، با خروج خريداران به سادگي بازار يك‌سويه مي‌شود. چه كسي مايل است پيشقدم شود و چاقوي در حال افتادن را بگيرد؟
چه شرايطي وجود دارد كه به دوسويه شدن بازار منجر مي‌شوند؟ چه عواملي هستند كه منجر به انجام معاملات مي‌شوند؟ چه عواملي باعث مي‌شود كه بازار يك‌سويه شود؟ عدم نقدشوندگي يكي از عوامل نوسان‌پذيري است و طرف مقابل آن، نقدشوندگي اتفاق نمي‌افتد. نقدشوندگي يك فرآيند است. موارد بسيار زيادي وجود دارد كه ما بايد درباره فرآيند خلق‌ نقدشوندگي ياد بگيريم.
همان‌طور كه همه مي‌دانيم، عدم شفافيت براي بازيگران عمده بازار لازم است. معامله‌گران عمده با استفاده از سفارشات پنهان يا سفارشات محدود (از اين طريق سفارشات خود را به تعداد بيشتري خرد كرده و آن را در جرياني از سفارشات جزئي مخفي مي‌كنند) به دنبال عدم شفافيت هستند.
با اين حال با گزارشگري پس از بازار در خصوص كليه معاملات، اطلاعات در خصوص سوي كلي بازارها قابل جمع‌آوري است و الگوريتم‌هاي هوشمند مي‌توانند هم باعث فراهم شدن نقدشوندگي در بازار شوند و هم اينكه محيطي غيرشفاف ايجاد كنند كه اين موضوع باعث از بين رفتن نقدشوندگي مي‌شود. خاصيت خلق نقدشوندگي در نهايت در تعادل خواهد بود.
عدم شفافيت يك چيز است و تقسيم‌بندي بازار موضوع ديگري است. خواه پايگاه‌هاي نقدشوندگي شفاف باشند يا غيرشفاف، تقسيم‌بندي بازار مي‌تواند دوسويه بودن بازارها را از بين ببرد. آيا ارتباط بين حدودا چهل پايگاه معاملاتي پنهان كه هم‌اكنون در ايالات متحده وجود دارد اثربخش است؟ نگراني اصلي درباره پايگاه‌هاي معاملاتي پنهان امروزي اين نيست كه آنها غيرشفاف هستند بلكه در مورد ارتباط اين پايگاه‌ها است كه ممكن است نتواند جانشين مداومي براي تلفيق اين بازارها باشد.
بسيار مشخص است كه جريان سفارشات، سفارشات را جذب مي‌كند. ما همچنين مشاهده كرده‌ايم كه، در طول زمان، بازارهاي سرمايه بيشتر به سوي تلفيق تمايل داشته‌اند. تلفيق و دوسويه بودن بازار، فرآيندهاي طبيعي براي يك بازار سرمايه هستند. آنها نيروهاي اصلي هستند كه باعث خلق نقدشوندگي مي‌شوند. با اين حال، فن‌آوري مدرن تقسيم‌بندي بازارها را تسهيل كرده و باعث آسيب‌پذيري و يك‌سويه شدن بازارها مي‌شود. درست است كه فن‌آوري مي‌تواند باعث يكپارچگي بازارها شود، اما چنين يكپارچگي نقدشوندگي ممكن است ناكافي باشد. حدود و اندازه‌اي كه حركت دو سويه بودن طبيعي بازارها تحت تاثير اين پيشرفت‌ها قرار مي‌گيرد موضوعي است كه در آينده مشخص مي‌شود.
بنابراين جنبه موقتي تقسيم‌بندي بازار مطرح مي‌شود. من مدت زمان طولاني است كه طرفدار معاملات حراج دوره‌اي الكترونيكي هستم. من اصرار دارم كه حراج دوره‌اي به هنگام گشايش و بسته شدن بازارها گنجانده شود. حراج دوره‌اي، صريح بودن مكانيسم كشف قيمت است. حراج دوره‌اي باعث مي‌شود كه مشاركت‌كنندگاني كه سفارشات با قيمت محدود داده‌اند به قيمت‌هاي بهتري دست يابند و اين باعث تشويق آنان به قرار دادن سفارشات محدود بيشتر مي‌شود. انباشت نقدشوندگي و دسترسي به قيمت بهتر در معاملات حراج دوره‌اي به مفهوم اين است كه حراج دوره‌اي در مقايسه با بازار مداوم، كمك بيشتري به دوسويه شدن بازار مي‌كند.
مايك پاگانو، لين پنگ و من تحليل‌هايي را در مورد حراج‌هاي دوره‌اي جديد نزدك انجام داده‌ايم و به نظر مي‌رسد كه حراج‌هاي دوره‌اي باعث كاهش نوسان‌پذيري شده‌اند كه اين اساسي بوده و از نظر آماري نيز بااهميت است. يكي ديگر از مشخصه‌هاي ساختار بازار كه مستقيما به نوسان‌پذيري مربوط مي‌شود، توقف بازار است كه در آلمان به آن وقفه‌هاي ناشي از نوسان‌پذيري گفته مي‌شود. به نظر من وقفه‌هاي ناشي از نوسان‌پذيري كه توقف‌هايي مختصر و مرتبط با معاملات شركت‌هاست، خصوصيات مطلوبي دارند. اين وقفه‌ها در اثر اشتباهات مربوط به سفارش‌گذاران ايجاد مي‌شوند. همچنين اين وقفه‌ها باعث مي‌شوند تا بازار از وضعيت معاملات مداوم به وضعيت حراج دوره‌اي وارد شود كه اين امر باعث افزايش دقت كشف قيمت مي‌شود.
علاوه بر حراج دوره‌اي، توقف بازار و توقف‌هاي ناشي از نوسان‌پذيري، راه‌حل‌هاي ديگري نيز از نظر ساختار بازاري براي مشكل آشفتگي بازار وجود دارد. بعد از بحران سال 1987 من «صندوق‌هاي ايجاد ثبات داوطلبانه» را پيشنهاد كردم تا اين صندوق‌ها، طبق رويه‌هاي مشخص و تعريف شده‌اي اقدام به خريد و فروش سهام كنند صندوق مي‌تواند توسط شركت پذيرفته شده در بورس ايجاد و توسط شخص ثالثي (امين) اداره شود. سهام شركت در وضعيت سقوط بازار توسط اين صندوق خريداري و در بازاري كه رونق دارد و در قيمت‌ها و به مقادير از قبل مشخص شده و فقط در مواقع حراج دوره‌اي، به فروش مي‌رسد.
چنين رويه داوطلبانه‌اي از ايجاد سفارشات توده‌اي (گروهي) جلوگيري كرده و باعث حفظ دوسويه بودن بازار مي‌شود، اين امر از نوسانات شديدي كه در هر لحظه مي‌توانيم آن را تجربه كنيم و از روز كارگر شدت آن در بالاترين سطح بوده، پيشگيري مي‌كند اين مقاله 20سال پيش در شماره پاييز سال 1988 مجله مديريت پرتفوليو منتشر شده بود، ‌من هنوز به پيشنهادم اعتقاد دارم.
پويايي و كارايي در توزيع، دو مشخصه مثبت و قدرتمند بازار آزاد است. عدم‌ثبات، پاشنه آشيل بازار آزاد است. در چند ماه اخير ما تحت‌تاثير امواج شديد نوسان‌پذيري قرار داشته‌ايم. اكنون انگشتان به موارد زيادي شامل حباب مسكن،‌ حرص و طمع، غرور و گستاخي، تغييرات در مقررات حسابداري، فقدان محدوديت‌هاي مشخص براي فروش استقراضي، قصور مديريت، قصور دولت، قصور
مقررات گذاران و عدم‌موفقيت ساختار بازار،‌ نشانه رفته است. به عقيده من، دو مورد از اين موارد، يعني ساختار بازار و مداخله مقررات‌گذاران، از اهميت خاصي برخوردار هستند. اين دو مورد، اگر به نحو مناسب طراحي و اجرا شوند، مي‌توانند به ثبات بازارهاي ما در شرايط ريسكي و عدم‌اطمينان كمك كنند.
موضوع بازارهاي آزاد در برابر بازارهاي نظارت‌شده مطرح نيست. نظارت به راستي لازم است. اما بايد مناسب باشد. موضوعات، ملاحظات و واقعيات سقوط بازار كه بر مبناي آن مقررات تنظيم مي‌شود، بايد بهتر درك شوند. منابع و دلايل شكست دولت همچنين به‌طور كامل بايد لحاظ شود و مقررات بيش از اندازه يا مقررات يا ساختار بيمار، مي‌توانند به شدت براي بازارهاي مالي به‌‌طور خاص و براي جامعه به‌طور كلي هزينه بر باشند. من اميدوارم كه، بعد از رفع اين بحران، ما يك ساختار بازار قوي‌تر و يك ساختار قانوني مناسب‌تر به دست آوريم. اما يك چيز مسلم است و آن اين است كه بحران مالي سال 2008 درس‌هاي زيادي را به ما داده است كه بايد در مورد آن بيانديشيم.
منبع: WWW.irbourse.com
پنجشنبه 21 آذر 1387

این صفحه را در گوگل محبوب کنید

[ارسال شده از: دنياي اقتصاد]

[مشاهده در: www.donya-e-eqtesad.com]

[تعداد بازديد از اين مطلب: 176]