راه حل هاي غيرعادي براي شرايط غيرعادي

واضح آرشیو وب فارسی:همشهری: راه حل هاي غيرعادي براي شرايط غيرعادي

ترجمه: سودابه عينعلي* ـ اشاره:از آنجا كه نشست سال جاري در بحبوحه بحران مالي جهاني برگزار مي شود، دكتر تاكافومي ساتو عضو كميسيون خدمات مالي ژاپن، شركت كنندگان در اين نشست اعم از مقامات دانشگاهي، دولتي و بخش خصوصي را به بحث پيرامون اين موضوع دعوت كرد.وي در اين سخنراني، ديدگاه هاي خود را در زمينه استفاده از تجربيات ژاپن براي حل بحران مالي جهاني پيش رو، بيان و سخنراني اش را به چهار بخش تقسيم كرد.

وي ابتدا شرايط كنوني دنيا را با شرايط ژاپن در دهه 90 مقايسه كرد و تجربه تلخ ژاپن را طي دوره مذكور شرح داد. سپس به بيان وجوه تمايز بحران كنوني و واكنش هاي سياسي پرداخت. در بخش سوم، نحوه مشاركت ژاپن در فرآيند جهاني اهرم زدايي نظام يافته تشريح كرد. در پايان نيز
به طور اجمالي در مورد موقعيت
منحصر به فرد كنوني ژاپن به لحاظ مقررات گذاري مالي مباحثي را مطرح كرد:

1- واكنش سياسي به بحران سيستمي

درس هايي از تجربه ژاپن در دهه 90 شباهت هاي دو بحران: به نظر من ماه هاي گذشته، روزهايي به ياد ماندني در تاريخ دنياي مالي را رقم زد. همان طور كه اطلاع داريد:
¦ دولت ايالات متحده آمريكا در وضعيت مالي دو بنگاه عظيم برخوردار از حمايت دولت مداخله كرد؛
¦ بانك مركزي آمريكا به يك شركت عظيم بيمه به دليل تاثير سيستمي حائز اهميت آن،
وام هنگفتي اختصاص داد؛
¦ به دليل ركود بازارهاي پولي، بانك هاي مركزي جهان در اقدامي هماهنگ نقدينگي بسياري را به موسسات مالي به منظور دسترسي بيشتر آنها به وجه نقد، تزريق كردند؛
¦ بانك هاي سرمايه گذاري
غول پيكر به دليل ورشكستگي، تحصيل توسط بانك هاي تجاري يا تبديل شدن به شركت هاي هلدينگ بانكي به عنوان نهادهاي مستقل كاملاً از صحنه فعاليت خارج شده اند؛ و
¦ مقامات ناظر ايالات متحده آمريكا و اروپا از طريق ملي كردن، خريد دارايي هاي مشكل دار، تزريق سرمايه، تضمين سپرده هاي بانكي توسط دولت و غيره در موسسات مالي مداخله كردند.
اتخاذ اين تدابير غيرمتعارف، آخرين واكنش هايي است كه مقامات ناظر ژاپن (همانند مقامات ناظر ساير كشورها) خواهان انجام آن هستند. بنده به عنوان يكي از مقامات ناظر قديمي ژاپن اعتقاد دارم اكثر تدابير اتخاذ شده فعلي توسط مقامات ناظر را مي توان در يك يا چند گروه از تدابير اتخاذ شده مقامات ناظر ژاپن در دهه 90 و اوايل دهه كنوني مشاهده كرد. طي اين دوره زماني بلندمدت، ما تلاش كرديم با انجام اقداماتي از
اين دست از فروپاشي مالي سيستمي جلوگيري كنيم. تجربه ما به وضوح نشان مي دهد اين اقدامات در ثبات سيستم مالي تاثير بسيار حياتي دارد. به رغم اينكه، تدابير موردنظر با اصول نظام سرمايه داري بازار مطابقت ندارد اما بايد به ياد داشته باشيم كه شرايط غيرعادي، نيازمند راه حل هاي غيرعادي است. چرا اقدامات اتخاذ شده در دو بحران تا اين حد مشابهت دارند؟ اگر بحران كنوني را با بحران ژاپن در دهه 90 مقايسه كنيم، درخواهيم يافت كه هر دو بحران به نحو مشابهي بروز كردند:
¦ نخست آنكه پيش از هر دو بحران، وام دهي غيرمنطقي تا حد زيادي افزايش يافت با اين فرض كه افزايش قيمت املاك و مستغلات ادامه خواهد داشت؛
¦ دوم آنكه بحران بازار مالي با كاهش قيمت املاك و مستغلات آغاز شد؛
¦ سوم آنكه اثر منفي بحران مالي به بخش واقعي اقتصاد نيز سرايت كرد؛
¦ و در نهايت، بحران به وجود آمده به بحران مالي سيستمي تبديل شد كه دولت ها و بانك هاي مركزي را به مداخله وادار كرد.
البته همان گونه كه بعداً اشاره خواهم كرد، بحران كنوني از برخي جوانب با بحران دهه گذشته ژاپن متفاوت است. به ويژه سرعت واكنش مقامات ناظر براي حل بحران به مراتب بيشتر است. همچنين ماهيت جهاني بحران سال جاري، همكاري هاي بين المللي را مي طلبد. با وجود اين به نظر مي رسد تجربه تلخ ژاپن در دهه 90 مي تواند راهكارهاي مفيدي را براي حل مشكلاتي كه
هم اكنون پيش روي مقامات ناظر قرار دارد در اختيارشان قرار دهد.

نكات آموزنده تجربه ژاپن

اولين درس مفيد، ضرورت تشخيص دقيق و سريع زيان هاست. در اوايل دهه 90 ژاپن از چارچوب هاي كارا و مناسبي براي افشا و مقررات گذاري وام هاي مشكوك الوصول برخوردار نبود. در نتيجه شركت هاي مالي، شناسايي زيان اينگونه وام ها را به تعويق انداختند و كشور در گرداب بحران اعتباري غرق شد و بخش واقعي اقتصاد نيز از هم فرو پاشيد.
بر اين اساس ژاپن به اصلاح الزامات افشا و شفاف سازي مقررات مربوط به شناسايي كاهش ارزش دارايي ها روي آورد، طرح ضربتي اصلاحات را اجرا و سيستم هشداردهي زودهنگامي را راه اندازي كرد كه به مقامات ناظر امكان مي داد پيش از بروز مشكل كمبود سرمايه بر بانك ها نظارت دقيق داشته باشند. برخورداري از يك چارچوب مقرراتي كه امكان داوري هاي بي طرفانه را براي مقامات ناظر فراهم مي آورد به منظور انجام اقدامات سريع توسط آنان بسيار موثر است.
از اين ديدگاه، افشاي سريع زيان هاي ناشي از ابزارهاي مالي توسط شركت هاي مالي آمريكايي مثبت ارزيابي مي شود. چالش هايي نظير روش هاي مورد استفاده براي ارزش گذاري ابزارهاي مالي در شرايطي كه نقدشوندگي بازار ابزارهاي مذكور كاهش يافته و فقدان داده در مورد ميزان سرمايه گذاري در ابزارهاي مالي پيچيده كه بين شركت هاي مالي رقم قابل ملاحظه اي است همچنان به قوت خود باقي است.
دومين درس، خارج كردن دارايي هاي مسموم از ترازنامه است. اين امر براي حذف آثار دوران منفي اين دارايي ها كه قبلاً به آن اشاره كردم، حائز اهميت است. اگر شركت مالي فقط در تدارك سود باشد و به دارايي هاي خود در ترازنامه توجه نكند، جلب مجدد اعتماد كامل بازار به دليل احتمال زيان هاي اين دارايي ها در آينده بسيار دشوار خواهد بود. در مورد ژاپن، شركت حل دعاوي و وصول مطالبات، وام هاي مشكوك الوصول بانك ها را خريداري كرد در عين حال مقام ناظر خدمات مالي ژاپن بانك هاي اصلي را تشويق كرد كه وام هاي مشكوك الوصول را همواره جزء اقلام خارج از ترازنامه خود در نظر گيرند.
به اعتقاد بنده اين درس براي برون رفت از بحران كنوني نيز حائز اهميت است. اعتماد بازار تا زماني كه مبالغ زيادي از ابزارهاي مالي غيرنقد در ترازنامه شركت هاي مالي وجود دارد، نمي تواند احيا شود. در راستاي دستيابي به اين هدف، نقش برنامه آزادسازي دارايي هاي مشكل دار خزانه داري آمريكا بسيار حياتي است. همچنين قيمت خريد اين ابزارها توسط خزانه داري حائز اهميت است. اگر قيمت ها بسيار بالا باشد، فشار آن به پرداخت كنندگان ماليات منتقل خواهد شد. اگر قيمت ها بسيار پايين باشد، بانك ها به دليل وارد آمدن زيان هنگفت از طريق فروش دارايي هاي خود، رغبتي به اجراي برنامه از خود نشان نخواهند داد. بنابراين موفقيت اين طرح به اظهارنظر فني مقامات ناظر آمريكا بستگي دارد.
سومين درس اين است كه كمبود سرمايه شركت هاي مالي در صورت لزوم بايد از طريق تزريق وجوه دولتي برطرف شود. اگر شركت هاي مالي در نتيجه فروش دارايي هاي مشكل دار خود با كمبود سرمايه مواجه شوند، تامين مجدد كارا و سريع سرمايه ضرورت مي يابد. در مواردي كه ميزان مورد نياز سرمايه از طريق بازار تهيه نشود به عنوان تور نجات نهايي مي توان به وجوه دولتي متوسل شد. اگر تزريق وجوه، پول ماليات دهندگان را در معرض ريسك قرار ندهد در صورت موفقيت طرح، منافعي نيز براي ماليات دهندگان به ارمغان دارد. در ژاپن، دولت 4/12 تريليون ين به 37 بانك تزريق كرد كه 2/9 تريليون ين آن تاكنون بازپرداخت شده است و عايدي سرمايه آن معادل 3/1 تريليون بوده است. اين مبلغ، بيش از درآمدهاي تجمعي حاصل از سود تقسيمي (770 ميليون ين) تا انتهاي مارس 2008 است.
از اين رو اقدام دولت آمريكا براي تامين سرمايه مجدد شركت هاي مالي تا 250 ميليارد دلار قابل ستايش است. در عين حال، مقامات ناظر بايد در برابر روندهاي جديد از انعطاف پذيري لازم برخوردار باشند. از آنجايي كه ركود اقتصاد واقعي مي تواند با باقي ماندن دارايي هاي مشكل دار در ترازنامه شركت هاي مالي، تاثير منفي بر اين شركت ها داشته باشد، احتمال دارد زيان ها باز هم افزايش يابد.
چهارمين درس اين است كه تدابير غيرمتعارف نظير تضمين سپرده هاي بانكي توسط دولت و ملي كردن موقت بانك هاي ورشكسته مي تواند در مواقع بحران به عنوان گزينه مناسبي مطرح شود. برخي كشورهاي اروپايي گام هاي لازم در اين راستا را طي كرده اند. ژاپن نيز در دهه 90 سپرده هاي بانكي را به طور كامل تضمين كرد. اين تضمين ها در دو مرحله در سال هاي 2003 و 2005 و پس از آنكه سيستم مالي به ثبات رسيد، انجام شد. در سال 2003، ژاپن سپرده هاي بدون بهره اي را كه با هدف تسويه افتتاح مي شد، به طور كامل تضمين كرد. بنده در آن زمان به شدت درگير آماده سازي الزامات قانوني اين طرح بودم. اين تضمين ها مشابه طرح اخير آمريكا براي تضمين كامل حساب هاي سپرده بدون بهره است.
درس پنجم و نهايي آن است كه تدابير كوتاه مدت و طراحي مجدد چارچوب قانوني در ميان مدت بايد همزمان و به طور متوازن اجرا شوند. همزمان با اتخاذ تدابير لازم براي فرونشاندن آتش سوزان بحران، ايجاد چارچوبي كه از وقوع بحران مشابه جلوگيري كند، ضرورت دارد. به عبارت ديگر، اگر تمركز سياست ها تنها بر مديريت بحران باشد، احتمال دارد زيان هاي بيشتري را در آينده به وجود آورد و در درازمدت باعث فروپاشي سيستم شود. از طرفي اجراي عجولانه اقدامات ميان مدت مي تواند بحران را تشديد و مديريت آن را دشوارتر كند. بنابراين توازن بين اين دو رويكرد، اهميت دارد.
ژاپن در دهه 90 عملكرد كاملاً موفقي در اين زمينه ارائه نكرد. اما همزمان با تمركز بر شناسايي بهنگام وام هاي مشكوك الوصول و حذف آنها از ترازنامه بانك ها و همچنين افزايش سرمايه بانك ها از طريق وجوه دولتي، در همان دوره طرح اقدامات ضربتي اصلاحي و مقررات ارزش گذاري دارايي ها نيز ارائه شد كه بدين ترتيب چارچوب قانوني در درازمدت تغيير مي كرد.
احتمالاً اين تجربه در شرايط كنوني نيز مصداق دارد. در حال حاضر كلمه كليدي همه مقامات ناظر مهم دنيا، «اهرم زدايي نظام يافته» است. به نظر من، كلمه «نظام يافته» به چگونگي ايجاد توازن بين سياست هاي كوتاه مدت و اصلاحات ميان مدت اشاره دارد. مقامات ناظر بايد در آن واحد، هر دو هدف به نسبت متضاد را پيگيري كنند.

2- اقدام بين المللي

همان طور كه قبلاً نيز اشاره كردم تجربه ژاپن در دهه گذشته درس هاي مفيدي در زمينه واكنش هاي سياسي لازم براي حل بحران مالي كنوني مي كند. در عين حال بايد به اين نكته نيز توجه كرد كه دو بحران از برخي جوانب تفاوت هايي دارند كه مستلزم اتخاذ تدابير متفاوتي است.

تفاوت هاي دو بحران

تفاوت هاي اصلي را مي توان در سه مورد زير خلاصه كرد
- نخست آنكه بحران كنوني را مي توان به عنوان بحران قرن 21 در نظر گرفت، به طوري كه ريسك ها با استفاده از تكنولوژي مالي تبديل به اوراق بهادار كردن دارايي ها، از طريق بازارها بين تعداد بسيار زيادي از سرمايه گذاران توزيع شده است. در حالي كه در بحران دهه 90 ژاپن، ريسك ها تنها در صنعت بانكداري تجاري و در دارايي هاي وام داده شده آنها در ترازنامه ظهور كرد.
- دوم آنكه بانك هاي غربي تحت فشار قرار گرفته اند تا دارايي هاي تبديل به اوراق بهادار شده خود را به سرعت با توجه به بازار مجدداً ارزشيابي كنند. در حالي كه در دهه 90 به دليل عدم نقدشوندگي وام هاي مشكوك الوصول در بازار، مهلتي در اختيار بانك هاي ژاپن قرار داده شد تا اين وام ها را از ترازنامه خود خارج كنند. همچنين بانك ها با اين اميد كه عملكرد وام گيرندگان مثلاً از طريق حمايت بانك هاي وام دهنده بهبود مي يابد، انگيزه داشتند اين دارايي ها را در ترازنامه خود نگه دارند.
- سوم آنكه بحران مالي ژاپن به مرزهاي ژاپن محدود مي شد در نتيجه بر بخش واقعي اقتصاد و تسهيم زيان ها اثر داشت اما زيان هاي ناشي از تركيدن حباب، استفاده گسترده از راهكار تبديل به اوراق بهادار كردن دارايي ها و مدل كاري «اعطاي تسهيلات به منظور انتشار اوراق بهادار» در شرايط كنوني در سطح بين المللي توزيع شده است در نتيجه اقتصاد جهاني دچار ركود شده و بر سيستم مالي ژاپن نيز از طريق سقوط قيمت سهام و خدشه دار شدن وجهه اقتصاد اين كشور تاثير منفي گذاشته است.

پيشرفت تلاش هاي بين المللي

با در نظر گرفتن اين تفاوت ها، اقدامات در حال اتخاذ براي برون رفت از اين بحران به ناچار مبتني بر بازار است و جنبه بين المللي دارد.
اوايل ماه جاري، وزراي دارايي كشورهاي عضو گروه هفت و مقامات بانك هاي مركزي، طرحي پنج ماده اي را تصويب و بر تعهد مشترك خود براي بازگرداندن ثبات به بازارهاي جهاني تاكيد كردند. با در نظر گرفتن ماهيت بازاري بحران، اين طرح بر اهميت احياي بازارهاي ثانويه دارايي هاي تبديل شده به اوراق بهادار و نياز به ارزش گذاري دقيق و افشاي شفاف دارايي ها تمركز دارد.
در همايش ثبات مالي كه در ماه آوريل گذشته برگزار شد، مقامات ناظر مالي مهم دنيا و نهادهاي بين المللي گردهم آمدند و فهرستي از پيشنهادات منسجم براي افزايش قابليت انعطاف بازارها و موسسات منتشر كردند. با توجه به اينكه به وجود آمدن انگيزه هاي انحرافي در زنجيره اوراق بهادار سازي مي تواند زيان هاي هنگفتي را به مدل «اعطاي تسهيلات به منظور انتشار اوراق بهادار» وارد سازد، افزايش نظارت هاي پيشگيرانه، افزايش شفافيت از طريق افشاي بيشتر ابزارهاي تبديل شده به اوراق بهادار، بازبيني نقش و موارد استفاده از رتبه بندي هاي اعتباري پيشنهادات مطرح شده در اين همايش بود. همچنين پيشنهاد تاسيس دانشكده هاي تربيت ناظر با گرايش نظارت بر بزرگ ترين شركت هاي مالي بين المللي ارائه شد. در زمان برگزاري اجلاس كشورهاي عضو گروه هفت گزارش پيگيري همايش ثبات مالي در مورد چگونگي يكپارچه سازي بيشتر نظارت بر اقتصاد كلان، نظارت پيشگيرانه و ارزيابي مجدد دامنه مقررات گذاري مالي منتشر شد. همچنين تحقيقات مشابهي در كارگروه هاي بين المللي مقامات ناظر نظير كميته بازل در ارتباط با نظارت بر بانكداري و سازمان بين المللي كميسيون هاي اوراق بهادار در حال انجام است.

3- همكاري ژاپن

اجازه دهيد به مبحث سوم، نحوه همكاري ژاپن براي بازگرداندن بازارهاي مالي بين المللي به شرايط عادي بپردازم. براي بنده روشن است كه اصلي ترين چالش پيش روي مقامات ناظر مالي دنيا، چگونگي تسريع فرآيند اهرم زدايي نظام يافته است. حجم زيادي از دارايي هاي مسموم در نتيجه استفاده فزاينده از اهرم، بايد مستهلك شوند و تامين سرمايه مجدد شركت هاي مالي ضرورت مهمي است. تا زماني كه اين فرآيند توسط بخش خصوصي انجام شود، ممكن است عدم ثبات بيشتر بازارها را در پي داشته باشد، مگر آنكه اهرم زدايي به روش نظام يافته اي اجرا شود. تدابير اتخاذ شده توسط مقامات ناظر نظير تامين سرمايه مجدد از طريق وجوه دولتي و خريد دارايي هاي مشكل دار در راستاي تلاش براي دستيابي به همين هدف است از اين رو، مقامات ناظر آمريكا و اروپا اقداماتي را انجام داد ه اند كه به نظر بنده به طور قطع از اين فرآيند پشتيباني خواهد كرد. ما نيز به نوبه خود، در پرتو موقعيت بازارها و سيستم مالي ژاپن بايد براي تضمين ثبات مالي اقدامات مناسبي انجام دهيم. در هر صورت اتخاذ تدابير موثر با تشريك مساعي مقامات ناظر ژاپن، آمريكا و اروپا بسيار اهميت دارد. همچنين برخي روندهاي مثبت قابل توجه در بازارهاي مالي ژاپن و رفتار شركت هاي مالي مشاهده شده است، به عنوان مثال:
- بازار اوراق قرضه سامورايي تا حد قابل توجهي رشد كرده است. بر اساس آمار انجمن معامله گران اوراق بهادار ژاپن، انتشار اوراق قرضه سامورايي در نيمه اول سال جاري حدود 7/1 تريليون دلار بوده كه
33 درصد بيش از رقم مشابه در سال گذشته است. اگرچه انتشار اوراق جديد به دليل ورشكستگي لمن برادرز متوقف شده است اما به اعتقاد صاحبنظران، بازار مجدداً رونق خود را باز خواهد يافت.
- وام هاي برون مرزي اعطا شده به شركت هاي غيرژاپني توسط بانك هاي بزرگ ژاپن تا تابستان گذشته روند صعودي داشته است اما اخيراً اين روند بنا به دلايلي كه ذكر كردم مشاهده نشده است.
- برخي شركت هاي مالي ژاپني در حال ادغام با شركت هاي خارجي و تحصيل كسب و كار در خارج از مرزهاي ژاپن هستند. بانك «يواف جي ميتسوبيشي» و «مورگان استانلي» پيمان مشاركت امضا كرده اند، «نامورا» عمليات هاي كاري لمن برادرز را در آسيا، اروپا و خاورميانه خريداري كرده اگرچه اين اقدامات به دليل تصميمات شركت هاي مستقل صورت گرفته است، اما مي تواند تا حدي از جدايي بازارهاي مالي جهاني بكاهد.
به نظر بنده، پيشرفت هاي اخير برخلاف پيش زمينه موجود در زمينه ثبات سيستم مالي ژاپن به وقوع پيوسته و مي تواند منجر به همكاري براي اهرم زدايي نظام يافته شود.

نتيجه گيري

در پايان خاطر نشان مي كنم ژاپن به لحاظ هدايت مقررات گذاري مالي از موقعيت منحصر به فردي در بحران فعلي برخوردار است.
همان طور كه قبلاً نيز اشاره كردم، مقامات ناظر دنيا بايد بين تدابير كوتاه مدت براي برون رفت از بحران و سياست هاي ميان مدت براي طراحي مجدد چارچوب قانوني توازن برقرار كنند. براي دستيابي به اين هدف اجراي كامل پيشنهادهاي همايش ثبات مالي، همان طور كه توسط كشورهاي عضو گروه هفت نيز تاكيد شده است، اهميت بسزايي دارد. اين پيشرفت ها نشان دهنده آن است كه روندهاي جهاني جديدي كه هم اكنون براي هدايت مقررات گذاري مجدد مالي با هدف بازسازي سيستم مالي در جريان است، به دنبال استفاده كمتر از اهرم بوده و سعي مي شود از انگيزه هاي گمراه كننده اي كه در مدل «اعطاي تسهيلات به منظور انتشار اوراق بهادار» وجود داشت، اجتناب شود.
به هرحال تغييرات چارچوب قانوني در ژاپن همچنان بعد ديگري نيز دارد. بدين صورت كه مقام ناظر خدمات مالي ژاپن قصد دارد فعاليت هاي بخش خصوصي را تقويت كند و از طريق اجراي «بهترين مقررات» و «نوآوري در بازار» رونق بازارهاي ژاپن را افزايش دهد. منظور از «بهترين مقررات» بهبود كيفيت مقررات مالي از طريق افزايش كارايي، اثربخشي، سازگاري و شفافيت است. «نوآوري در بازار» نيز يك بسته سياستي براي تقويت رقابت پذيري بازارهاي مالي ژاپن از طريق بازارهاي قابل اعتماد و تقويت محيط كاري شركت هاي مالي است از اين رو ما بايد دو فرآيند ميان مدت «مقررات گذاري مجدد» و «مقررات زدايي» را به طور همزمان پيگيري كنيم به همين دليل است كه به نظر من، ژاپن موقعيت منحصر به فردي دارد.
به اعتقاد بنده، اجراي پيشنهادات همايش ثبات مالي مي تواند دنياي مالي مستحكم و مبتني بر فعاليت هاي ارزش افزا در اقتصاد واقعي ايجاد كند. اين مساله به نفع كشورهايي نظير ژاپن است كه از اقتصاد واقعي بزرگ و بخش توليدي قوي با تكنولوژي پيشرفته برخوردارند. در عين حال، اجراي سياست هاي «بهترين مقررات» و «نوآوري در بازار» فرصت هاي بسياري در بازارهاي مالي ژاپن براي سرمايه گذاران، تامين كنندگان وجوه و شركت هاي مالي از سراسر دنيا ايجاد مي كند. اميدوارم ژاپن در دنياي مالي پس از بحران وام هاي پرريسك به عنوان يكي از مراكز مالي بين المللي دنيا مطرح شود.
25 اكتبر 2008
*كارشناس تحقيق و توسعه بورس اوراق بهادار تهران
يکشنبه 19 آبان 1387

این صفحه را در گوگل محبوب کنید

[ارسال شده از: همشهری]

[مشاهده در: www.hamshahrionline.ir]

[تعداد بازديد از اين مطلب: 152]