طرح نجات و اقتصاد آزاد

واضح آرشیو وب فارسی:الف: طرح نجات و اقتصاد آزاد
به دنبال تشديد بحران مالي در آمريكا و تلاش‌هاي فدرال رزرو و خزانه‌داري آمريكا براي مداخله در بحران؛ جرج بوش روز 24 سپنامبر نطقي را ارائه كرد كه در آن ضمن اشاره به ريشه‌هاي بلندمدت بحران مالي فعلي آمريكا (نرخ بهره پايين در سال‌هاي اوليه دهه حاضر؛ اعتماد نادرست به افزايش قيمت مسكن و خطا در محاسبه ريسك اوراق بهادار رهني يا همان Mortgage Backed Securities) خطوط اصلي طرح موسوم به نجات (Bail Out) ترسيم شده است. هدف اصلي اين طرح از يك طرف ايجاد اعتماد در بازار و در نتيجه كاهش نرخ خروج سرمايه‌ها از موسسات مالي و متوقف كردن افت قيمت سهام و از طرف ديگر تزريق نقدينگي به بازار در جهت كمك به ثبات مالي موسسات دارنده اين اوراق ذكر شده است.

طرح قرار است با تخصيص مبلغ 700 ميليارد دلار (كه عددي است بين دو حد پايين (500 ميليارد) و حد بالا (1000 ميليارد) از تخمين‌هاي مربوط به هزينه لازم براي متوقف كردن بحران) اوراق رهني مشكل‌دار اين موسسات را توسط خزانه خريدار نموده و در عوض نقدينگي لازم را به اين موسسات تزريق نمايد. البته اين رقم غير از نزديك به صد ميليارد دلاري است كه تا كنون براي نجات و ملي كردن دو بانك فاني مي (Fannie Mae) و فردي مك (Freddie Mac) و بيمه AIG هزينه شده است. هر چند كه اجراي طرح به دليل اختلاف بين كاخ سفيد و كنگره هنوز قطعي نشده است ولي خبرهاي موجود در ساعات آخر روز يك‌شنبه حاكي از توافقاتي است كه خبر از احتمال بالاي اجراي آن در روزهاي بعدي را مي‌دهد.

طرح نجات پس از مداخله‌هاي دولت هوور در جريان بحران مالي دهه 30 بزرگ ترين مداخله دولت در اقتصاد آمريكا به حساب مي‌آيد. براي درك بزرگي ابعاد طرح بايد به اين نكته توجه كرد كه بودجه دولت فدرال چيزي حدود 2700 ميليارد دلار است و لذا طرح بيش از 25 درصد بودجه يك ساله دولت فدرال را به خود اختصاص مي‌دهد. ضمن اين كه مقايسه اين رقم با كل هزينه‌هاي جنگ عراق از ابتدا تا كنون - كه جوزف استيگليتز منتقد سرسخت آن را حدود 3000 ميليارد دلار تخمين مي‌زند - دركي از بزرگي ماجرا را به دست مي‌دهد. به خاطر ابعاد بزرگ طرح و ابهامات و نتايج ناخواسته يا معكوس (Adverse) كه اجراي آن مي‌تواند در بر داشته باشد نقدهاي متعددي از سوي نمايندگان كنگره آمريكا و اقتصاددانان بر آن ارائه شده است كه توجه به محتواي آن مي‌تواند براي علاقه‌مندان به بحث سياست‌گذاري اقتصادي آموزنده باشد.

در مقدمه بگويم كه يكي از مهم‌ترين و پر سر و صداترين انتقادات به طرح توسط گروه صد نفري از استادان اقتصاد در آمريكا و طي يك نامه سرگشاده ابراز شد. اين اقتصاددانان سه انتقاد اساسي به طرح وارد كردند: اول اين‌كه طرح را به خاطر خرج كردن از جيب ماليات دهندگان براي نجات دارايي سرمايه‌گذاران كه در دوره رونق از منافع سرمايه‌گذاري خود بهره برده بودند غيرعادلانه خواندند. ثانيا معتقدند طرح ابهام‌ها و عدم شفافيت هاي قانوني و عملياتي جدي دارد و نهايتا اين‌كه طرح در درازمدت اثرات مخربي بر پويايي بازارهاي مالي در آمريكا خواهد داشت. علاوه بر اين نامه؛ اقتصاددانان مختلف در ستون‌هاي روزنامه‌ها؛ وبلاگ‌هاي شخصي و يا مصاحبه با رسانه‌ها نظراتي را مطرح كردند كه سعي مي‌كنيم آن‌ها را در چهار محور زير خلاصه كنيم:

الف) ايجاد مخاطره اخلاقي (Moral Hazard) و مختل كردن كاركرد بازار

طرح نجات قرار است در وضعيت بحراني فعلي به داد بانك‌ها؛ موسسات بيمه و صندوق‌هاي بازار پول (Money Market Funds)كه بر روي اوراق بهادار رهني (MBS) سرمايه‌گذاري كرده‌اند برسد. چيزي كه ما از رفتار بنگاه‌ها مي‌دانيم اين است كه آن‌ها در مواجهه با گزينه‌هاي پيش‌نهادي توسط مقررات‌گذاران لزوما صادقانه رفتار نمي‌كنند بل‌كه گزينه‌اي را انتخاب مي‌كنند كه به نفع آن‌‌ها است. اين رفتار خصوصا در شرايط فعلي بسيار صادق است و مي‌تواند خود را در چند شكل مختلف نشان مي‌دهد كه به تشريح آن‌ها مي‌پردازيم.

استدلال موافقين طرح نجات و در كل سياست‌هاي حمايتي در شرايط فعلي اين است كه ورشكستگي موسسات مالي باعث افزايش ريسك سيستماتيك كل اقتصاد شده و لذا حفظ كل اقتصاد از پيامدهاي منفي اين سقوط و جلوگيري از جهش بي‌كاري و كاهش رشد اقتصادي؛ توجيه عقلاني كافي براي حمايت و حفظ موسسات از خطر فرو افتادن و ورشكستگي را فراهم مي‌كند. جمله‌اي كه اين روزها رايج شده اين است كه در شرايط عادي نبايد در بازار مداخله كرد ولي ما الان در شرايط عادي نيستيم! در يك نگاه استاتيك و كوتاه‌مدت اين استدلال ممكن است صحيح باشد ولي وقتي اثرات بلندمدت و پوياي آن در نظر گرفته شود ماجرا مي‌تواند تغيير ‌كند. موسسات مالي با مشاهده اين حمايت مطمئن مي‌شوند كه اگر بتوانند خود را به عنوان يك عنصر كليدي و موثر بر ريسك سيستماتيك كل اقتصاد معرفي كنند (مثلا از طريق انتخاب شكل خاصي از سبد سرمايه‌گذاري يا معرفي برخي محصولات مالي خاص) در موقع اضطرار حمايت مناسبي از آن ها صورت خواهد گرفت. اين پيش‌بيني (عقلاني) از يك طرف موسسات را تشويق به پذيرفتن ريسك بيش از حد – با محاسبه فوايد آن در زمان رونق بازار و اطمينان از حمايت دولت در زمان ركود- مي‌كند و از طرف ديگر آن‌ها را به اين سمت متمايل مي‌كند تا نقش خود را طوري تعريف كنند كه تاثير بيش‌تري بر ريسك سيستماتيك داشته باشند و لذا بيش‌تر تحت حمايت قرار گيرند. اين به خودي خود از تنوع سرمايه‌گذاري‌ها در بازار كاسته و با افزايش تلاطم‌هاي بازار هزينه‌هاي مالي اقتصاد را بالا مي‌برد.

از اين گذشته منتقدين تندروتر يك قدم فراتر رفته و از تصميمي كه قرار است شركت‌هايي مثل مسببين بحران فعلي (يعني بانك‌هاي فردي مك و فاني مي كه با اعطاي وام‌هاي مسكن بي حساب و كتاب جرقه بحران مسكن را زدند) كه نتوانستند مكانيسم‌هاي درستي براي مديريت ريسك به كار بگيرند را نجات دهد انتقاد مي‌كنند. به عقيده آنان بازار آزاد قاعده‌اي دارد كه طبق آن نهادهاي ضعيف و ناكارآمد حذف شده و فضا براي موسسات شايسته‌تر مهيا مي‌‌شود. از اين نگاه ورشكستگي موسساتي كه ريسك بيش از حد قبول كردند يا ابزارهاي مناسب مديريت ريسك را به كار نگرفتند بخشي از اين مكانيسم تكاملي براي حفظ موسسات عاقل‌تر و حرفه‌اي‌تر است. طرح نجات با حمايت از نهادهاي مالي آسيب‌پذير به اين مكانيسم لطمه مي‌زند و لذا از كارآيي بلندمدت اقتصاد مي‌كاهد.

نهايتا گري بكر تاثير اين سياست بر ساختار سرمايه آينده بانك‌ها و شركت‌ها را پيش مي‌كشد. طرح نجات فعلي با تملك بخشي از سهام مديران و سهام‌داران موسسات متقاضي نجات و اولويت دادن به دارندگان اوراق قرضه شركت‌ها ريسك سهام‌دار بودن را نسبت به داشتن اوراق قرضه بيش از وضعيت معمول (يعني وضعيتي كه شركت به ورشكستگي رسيده و دارايي‌هايش نقد شود) افزايش داده است و اين امر باعث مي‌شود تا عامل‌هاي اقتصادي در آينده بيش‌تر تمايل داشته باشند تا پول خود را بيش‌تر در قالب قرض به شركت‌ها واگذار كنند و كم‌تر در نقش سهام‌داري ظاهر شوند.

ب) نامعلوم بودن قيمت واقعي اوراق بهادار رهني

مخالفان طرح معتقدند كه هزينه (سوخت شده) دقيق اين طرح كه بايد از جيب ماليات دهندگان پرداخت شود روشن نيست. مدعاي اول طرح اين است كه 700 ميليارد دلار تزريق شده به بازار در نهايت از جيب ماليات دهندگان نخواهد رفت چرا كه خزانه در قبال اين مبلغ اوراق بهاداري را تحويل خواهد گرفت كه بعد از فروكش كردن بحران قيمت مناسبي در بازار خواهند داشت و لذا با فروش آن‌ها در دوره‌هاي بعد پول خزانه سرجايش باز مي‌گردد و چه بسا مازادي هم ايجاد شود. درست شبيه به كاري كه صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري متخصص در خريد شركت‌هاي ورشكسته انجام مي‌دهند و با خريد شركت هاي تحت بحران مالي به قيمت پايين‌ و عرضه آن به قيمت بالاتر در دوره‌هاي بعدي سود مي‌كنند.

مخالفين در مقابل به اين واقعيت اشاره مي‌كنند كه فروشنده يك دارايي (خصوصا در يك بازار غير نقد مثل بازار فعلي و با امكان تباني بين بانك‌هاي دارنده اوراق براي بالا بردن قيمت) معمولا تنها زماني حاضر به فروش دارايي مي‌شود كه بداند قيمتي كه خريدار پيش‌نهاد مي‌كند بيش از ارزش ذاتي دارايي است و لذا اين جمع‌بندي را مي‌كنند كه خزانه در قبال خريد اين اوراق قطعا زيان خواهد كرد. طبيعي است كه در اين صورت اين زيان اخلاقا نبايد از جيب ماليات دهندگاني پرداخت شود كه لزوما خود در دوره‌هاي قبلي نفعي از بازار اوراق بهادار رهني نبرده اند. جرج بوش هم در نطق خود ضمن اشاره مختصر به اين موضوع گفت كه شهرونداني كه اقساط و ماليات‌هاي خود را به موقع پرداخته‌اند ممكن است از اين ماجرا احساس ناراحتي كنند ولي اين عملي است كه ما براي نجات اقتصاد مجبوريم به آن دست بزنيم (نقل به مضمون).

جالب است كه ريشه اصلي كم‌بود نقدينگي فعلي در بازار (به اصطلاح خشك شدن بازار اعتبارات) هم به همين مساله اطلاعات نامتقارن بين فروشنده تجاري و خريدار تجاري باز مي‌گردد. دو سال پيش كه بازار اين اوراق داغ بود و موسسات اعتبارسنجي با اطمينان از بازپرداخت اقساط وام ها، نرخ اعتباري اين اوراق را AAA - يعني به‌ترين رتبه ممكن ارزيابي مي‌كردند - كسي نگراني از بابت خريد اوراق نداشت. ولي در شرايط فعلي دريافت اقساط برخي از اين وام‌ها با مساله مواجه شده است و خريدار هم مي‌داند كه اطلاعات فروشنده از كيفيت وام‌هاي تشكيل دهنده يك سبد اوراق بهادار رهني (MBS) به‌تر از او است. لذا اين حدس را مي‌زند كه فروشنده به احتمال زياد صرفا اوراق با ارزش پايين را عرضه خواهد كرد و اوراق ارزش‌مند را براي خود نگاه مي‌دارد. اين وضعيت – همان طور كه در مقالات كلاسيك اقتصاد اطلاعات توصيف مي‌شود – باعث از هم پاشيدن معامله و در نتيجه شكل نگرفتن بازار مي‌شود. نتيجه اين مي‌شود كه اوراق رهني روي دست موسسات مالي خريدار آن‌ها مانده و مشتري براي آن يافت نمي‌شود.

البته اين كه آيا تحليل فوق در شرايط فعلي هم با قاطعيت درست است يا نه؟ سوالي است كه جواب آسان و روشني ندارد. چرا كه يك استدلال بالقوه معتبر و در جهت خلاف آن هم مي‌تواند اين باشد كه چون فروشندگان اين اوراق با مشكل كم‌بود نقدينگي و در نتيجه خطر هزينه‌هاي بالاي ناشي از ورشكستگي احتمالي مواجه هستند ممكن است حاضر شوند اوراق را به قيمتي زير ارزش ذاتي آن‌ها عرضه كنند و از طريق نقدينگي كه جذب مي كنند خود را از شكست‌هاي بزرگ‌تري نجات دهند. درست همانند فروشنده ملك يا خودرو در كشور ما كه اگر در خطر برگشت چك‌هايش باشد به علت نياز به پول نقد ممكن است دارايي خود را حتي زير قيمت واقعي آن عرضه كند.

در هر صورت اين چالش بزرگي براي طراحان طرح است. اگر اوراق بهادار بالاتر از قيمت واقعي ارزيابي شوند هزينه آن را بايد ماليات‌دهندگان بپردازند و اگر كم تر از قيمت واقعي ارزيابي شوند باعث افت قيمت واقعي و تشديد بحران و وخيم‌تر شدن اوضاع مي‌شود. البته متخصصان فاينانس و اقتصاد مي‌توانند با صرف زمان لازم قيمت واقعي اوراق مختلف را تعيين كرده و تا حدي از اين مشكل بكاهند ولي اين امر نيازمند زماني نسبتا طولاني است كه صبر كردن براي آن ممكن است باعث از دست رفتن فرصت بهبود اوضاع شده و در نتيجه نوش‌دارويي پس از مرگ سهراب باشد.

در حال حاضر يك راه حل جالب كه براي تخفيف اين مشكل بيان مي‌شود مشاركت دادن خزانه در سهام بانك‌ها و موسسات مالي است كه اوراق بهادر رهني آن‌ها خريداري مي‌شود. ديويد لئونارد در ستون چهارشنبه‌هاي خود در روزنامه نيويورك تايمز به توافق بين وارن بافت – سرمايه‌گذار معروف و يكي از ثروت‌مندترين مردان جهان- و بانك گلدمن ساكس براي پرداخت 5 ميليارد دلار به اين بانك و در عوض در اختيار گرفتن 7 درصد از سهام بانك اشاره كرده و همين ايده را براي برنامه نجات پيش‌نهاد مي‌كند . نمونه‌اي از اين مشاركت در عمل گنجاندن اجباري قرارداد خريد سهام (Warrant) بانك‌ها در بسته اوراق بهادار رهني است. به اين ترتيب اگر بانك با استفاده از اين بسته سياستي از شر اوراق مسموم (بي‌ارزش) خلاص شده و لذا ارزش سهام آن بهبود يابد؛ ارزش قرارداد خريد سهام بالا مي‌رود و خزانه از اين طريق بخشي از زياني كه در اين معامله بر اساس اطلاعات نامتقارن متحمل شده بود را جبران مي‌كند. هم‌چنين در اخباري كه در ساعت‌هاي اخير منتشر شده است به توافق احتمالي بين دولت و صنعت مالي آمريكا اشاره مي‌شود كه طي آن اگر خزانه در در 5 سال آينده در اثر خريد اين اوراق دچار زيان شود صنعت مالي اين زيان را جبران كند. اين توافق مي‌تواند تضميني به مردم بدهد كه بسته سياستي نهايتا باري را به دوش ماليات‌دهندگان دوره‌هاي بعدي تحميل نخواهد كرد.

پ) نگراني از رفتار غيرمسوولانه سياست‌مداران

مخالفان بر شكل رفتار سياست‌مداران در اين مواقع انگشت مي‌گذارند. منابع مالي طرح بايد از منابعي تامين شود كه هزينه آن تا دوره‌هاي بعد بر عهده ماليات دهندگان خواهد بود و معلوم نيست كه سياست‌مداراني كه ام‌روز اين برنامه را اجرا مي‌كنند آن زمان بر سر كار باشند و اين هزينه‌ها را در محاسبات خود وارد كنند. مضاف بر اين‌كه اين بحث وجود دارد كه يك سياست‌مدار كه با پول ماليات‌دهندگان ريسك مي‌كند هرگز آن نگراني كه يك مدير تجاري يا يك سرمايه‌گذار فردي دارد را حس نمي‌كند و اين باعث مي‌شود تا صرف عددي عظيم در حد 25 درصد بودجه فدرال ظرف مدت كوتاهي تصميمي با مسووليت‌پذيري پايين و بدون توجه به رابطه ريسك و بازده معقول ارزيابي شود.

ت) تاثير عمليات نجات بر نرخ بهره

قاعدتا خزانه براي اجراي طرح نجات نيازمند اجراي عمليات بازار باز (Open Market Operation) از طريق عرضه اوراق قرضه (Bonds) و دريافت نقدينگي در قبال آن است. عرضه اوراق قرضه باعث كاهش قيمت اين اوراق و در نتيجه افزايش نرخ بهره در بازار مي شود كه مي‌تواند به سهم خود تاثيرات منفي جدي بر جاي بگذارد. اگر نرخ بهره از مقدار فعلي بالاتر رود ممكن است نرخ اعسار در بازپرداخت ديون مسكن (Default Rate) افزايش يافته و افراد بيش‌تري ترجيح دهند تا به جاي ادامه پرداخت اقساط مسكن از زير بار پرداخت اين اقساط شانه خالي كرده و خانه را به بانك واگذار كنند. اين رفتار باعث افت بيش‌تر قيمت مسكن و تشديد بحران در بخش مسكن و وام هاي رهني مي‌شود. از طرف ديگر بخشي از اوراق قرضه از طرف سرمايه‌هاي شركت بزرگ خريداري خواهد شد كه خود اين سرمايه از بيرون كشيدن پول‌ها از صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري بازار پول و بانك ها تامين خواهد شد. بيرون رفتن پول‌هاي موسسات بزرگ از نهادهاي مالي بر ناپايداري اين موسسات مي‌افزايد و خود مي‌تواند عاملي براي افزايش ورشكستگي‌ها در اين بخش باشد.

آن‌چه گفتيم نمونه‌اي از نقدهاي بود كه اين روزها در محافل اقتصادي آمريكا مطرح است. با همه اين حرف‌ها براي اين كه يك طرفه به قاضي نرويم يك نكته را هم نبايد فراموش كرد. گرگ منكيو استاد اقتصاد دانش‌گاه هاروارد مي‌گويد بن برنانكه (رييس فدرال رزرو) به اندازه تمام اين منتقدين باهوش است و تمام اين نقدها را مي‌داند. ضمن اين كه دست‌رسي او به آمار و اطلاعات به‌تر از بقيه اقتصاددانان است. مساله اين است كه بايد تصميمي گرفت و فعلا گزينه به‌تري روي ميز نيست!

منابع نوشته:

وبلاگ گرگ منكيو، وبلاگ گري بكر، روزنامه فاينانشيال تايمز، روزنامه وال استريت ژورنال، وبلاگ كافه هايك، مجله اكونوميست، متن نامه صد اقتصاددان آمريكايي، روزنامه نيويورك تايمز، سايت كاخ سفيد
پنجشنبه 11 مهر 1387

این صفحه را در گوگل محبوب کنید

[ارسال شده از: الف]

[مشاهده در: www.alef.ir]

[تعداد بازديد از اين مطلب: 175]